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1.1城鎮化繼續推進，垃圾處理缺口巨大

我國城鎮垃圾產量巨大。根據國家統計局數據，2000年我國的常住人口城鎮化率僅為36.22%，到2015年末為56.1%，年均增加1.33個百分點，城鎮人口的不斷增加使得城鎮生活垃圾產生量與日俱增。根據OECD數據，2012年我國垃圾清運量僅次于美國，高居世界第二位，且遙遙領先于后面的俄羅斯、巴西、德國等國家。根據國家統計局數據，2001年我國垃圾清運量為1.35億噸，2015年為1.91億噸，CAGR為3.27%。

城鎮垃圾無害化處理缺口巨大。以人均垃圾產生量1.2kg/日來計算，2015年我國城鎮垃圾生產總量為3.38億噸，而2015年我國垃圾清運量為1.91億噸，對應缺口巨大。另一方面，從清運量看，2015年我國生活垃圾無害化處理量為1.8億噸，無害化處理率為94.1%，對應全國無害化處理總缺口為1129萬噸，分省區來看，缺口最大的有廣東（196萬噸）、北京（168萬噸）、黑龍江（114萬噸）、甘肅（94萬噸）。2006-2015年間，我國生活垃圾無害化處理缺口累計超過3.6億噸。

我國56.1%的城鎮化率依然遠低于發達國家，在新型城鎮化戰略的推進下，預計未來城鎮人口將保持穩步增長，假設“十三五”期間垃圾清運量每年保持3.27%的增速，垃圾無害化處理率為95%，則“十三五”期間垃圾無害化處理缺口5300萬噸，垃圾處理能力有待進一步提高。

1.2長期看，焚燒將成為主要的生活垃圾處理方式

目前衛生填埋處理占主導地位，長期看焚燒處理優勢明顯、增速較快。常見的垃圾無害化處理方式有衛生填埋、焚燒和高溫堆肥。其中，我國垃圾焚燒處理量占比從2006年的14.45%上升到2015年的34.28%，2015年焚燒處理量為6176萬噸，處理能力為21.9萬噸/日（約8000萬噸/年）；衛生填埋占比從2006年的81.4%下降到2015年的63.75%，2015年處理量為11483萬噸，處理能力為34.4萬噸/日（約12600萬噸/年），而近年高溫堆肥處理量極少，2015年僅為354萬噸。垃圾焚燒與填埋法相比，經濟效益和環境保護程度更高：①減量縮容：在垃圾經過焚燒后，一般可減重80%，減容90%以上，節約大量的土地資源；②資源再利用：按熱值比較，每噸生活垃圾約相當于0.2-0.25噸標準煤，垃圾焚燒發電的資源綜合利用效益相當可觀；③污染弱：垃圾焚燒主要產生的氣體為二氧化碳。因而垃圾焚燒成為近年來國家推崇的無害化處理方式，在垃圾無害化處理中的占比逐年上升。

根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，預計“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約2518.4億元。其中，無害化處理設施建設投資1699.3億元；到2020年直轄市、計劃單列市和省會城市的生活垃圾無害化處理率達到100%，其他城市達到95%以上；2015年垃圾焚燒處理能力為23.52萬噸/日（注：國家統計局數據為21.91萬噸/日），計劃2020年提高到59.14萬噸/日，占總處理能力（110.49萬噸/日）的比例達到54%。

2.1生活垃圾焚燒行業高增長有望延續

生活垃圾焚燒處理量增速高于無害化處理整體水平，“十三五”期間有望延續高增長。我國生活垃圾焚燒處理量增長迅速，從2006年的1138萬噸增長至2015年的6176萬噸，十年間復合增速高達20.68%，遠高于生活垃圾無害化處理領域整體9.63%的復合增速。行業在經歷了2012、2013年的高速增長后，2014、2015年增速略有下滑，2015年生活垃圾焚燒處理量增速為15.87%，處理能力增速為17.8%，整個“十二五”期間焚燒處理量復合增速24.15%，根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，到2020年生活垃圾焚燒處理能力將達到59.14萬噸/日，十三五期間生活垃圾焚燒處理能力復合增速將達到22%，行業高增長有望延續。

2.2預計“十三五”期間“工程+運營”市場接近3000億

行業競爭加劇，處理費下行。在市場參與者逐漸增多和行業競爭逐步加劇的背景下，近年新建的垃圾焚燒項目處理費呈下降趨勢。2015年以來，一些企業為了搶占市場而壓低價格，低價中標項目涌現：2015年山東新泰項目中標價48元/噸，安徽蚌埠項目中標價26.8元/噸，江蘇高郵項目中標價26.5元/噸，浙江紹興項目中標價更是降至18元，擾亂市場正常秩序。除去少數惡意壓低價格的項目，根據中國經濟導報統計，近年來垃圾焚燒特許經營項目處理費每噸平均在60～80元，整體呈現小幅下降的趨勢。

按照垃圾焚燒規劃新增處理能力對市場空間進行測算，“十三五”期間垃圾焚燒處理費市場空間總計近400億元，焚燒發電市場空間約1100億元，兩者合計運營收入約1500億元；此外，新增處理能力所需的建設投資總計近1500億元，垃圾焚燒市場空間巨大。

2.3典型垃圾焚燒BOT項目介紹

垃圾焚燒項目的經營模式包括工程總包、BT、BOT、BOO等，BOT為目前最普遍的模式，即地方政府作為項目發起人向社會公開招標，公司中標后設立項目子公司，與地方政府簽訂特許經營協議，獲取一定期限（一般為20-30年）內項目的投資、建設、運營權，特許經營期結束后，項目公司將垃圾焚燒發電廠無償移交給地方政府。

BOT模式下，垃圾焚燒項目的收入主要來自建設階段的工程收入和運營階段的運營收入。垃圾焚燒發電項目運營階段收入主要為垃圾處理費（政府補貼）以及上網發電收入。不同項目的垃圾處理費價格差異較大，大致在50-150元/噸的區間里，目前大部分項目的平均水平在60-80元/噸。根據2012年4月發布的《國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，每噸生活垃圾折算上網電量為280千瓦時，執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅，增值稅即征即退）；超過部分電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。

對項目公司而言，項目中標后，主要會經歷三個階段，分別是準備階段（一般為1-2年，完成項目的前期準備工作，簽訂特許經營合同，完成環評、可研報告等工作）、建設階段（一般為1-2年，完成項目建設，確認工程收入，若項目外包給其他方，則不確認）和運營階段（在特許經營期內，負責項目的運營，獲取垃圾處理費補貼和上網發電收入），特許經營期到期之后，項目無償移交給政府。

以一個規模為1000噸/日，投資金額4億元，特許經營期為25年的垃圾焚燒項目為例，分析項目的整個建設、經營和移交過程中公司三張表的變化。為簡化起見，作如下假設：

（1）項目建設期為2017年1月1日-2018年12月31日，項目運營期從2019年1月1日開始；

（2）不考慮項目公司的融資情況；

（3）項目建成后確認為無形資產；

（4）其他相關假設在表3中用紅色字體標注。

若該項目為項目公司自建，則建設期項目公司將根據完工進度確認工程收入并計入在建工程，項目完工后在建工程轉為無形資產，工程階段雖有工程收入并確認利潤，但并無實際經營性現金流入。若項目公司將項目發包，通常不確認工程收入，即建造期不影響利潤表，根據完工進度向承包方支付工程款，確認在建工程，項目完工后將在建工程結轉為無形資產。項目運營階段，公司確認項目運營收入（主要是垃圾處理費和上網發電收入），結轉相關成本，成本項包含無形資產的攤銷。項目建設期和運營期的主要會計科目錄入如表4和表5：

對于自建的垃圾焚燒BOT項目，其收入和現金流錯配，項目建設階段確認的工程收入較多，確認的利潤也通常較高，但沒有實際的現金流入，運營階段項目的收入降低，但是有穩定的經營性現金流入。項目回收期較長，考驗公司資金實力和融資能力。

2.4主要公司對比

實務中，不同公司對垃圾焚燒發電BOT項目的會計處理方式有一定的差異。以偉明環保、盛運環保、中國天楹和綠色動力四家主營垃圾焚燒發電的公司為例，對垃圾焚燒發電BOT項目的會計處理方式以及財務指標進行比較分析。

通常而言，對于垃圾焚燒BOT項目，如果公司自建，則會確認工程收入，如果將項目外包，則不確認工程收入。四家公司中，盛運環保項目主要為自建，并且確認工程收入，而偉明環保和中國天楹主要采取外包的方式，不確認工程收入。綠色動力有所不同，公司將項目發包給其他方，但考慮到其對項目負有整體履約責任并承擔所有費用和風險，在項目建造階段確認相應的建造收入，該等建造收入根據獨立評估師評定的公允價值計量。此外，盛運環保和中國天楹確認設備銷售收入，偉明環保與綠色動力則不確認，四家公司都確認項目運營收入。

從四家公司的利潤率指標上看，偉明環保擁有較高的毛利率和凈利率，2016年偉明環保綜合毛利率和凈利率分別為62.1%和47.4%。中國天楹綜合毛利率也較高，2016年為44.8%，但整體呈小幅下降趨勢。

偉明環保項目運營毛利率較高，2015年為65.9%，2016年小幅下降，為62.5%；中國天楹運營業務毛利率也相對較高，2016年為49.2%，但相較于2014年的65.1%下滑近16個百分點；綠色動力2015年毛利率為49.0%；盛運環保2015年運營業務毛利率為45.3%，2016年為18.0%。

盛運環保和綠色動力兩家公司確認工程業務收入。工程業務毛利率方面，盛運環保相對較高，2015年為29.4%，2016年下降至21.3%；綠色動力雖確認工程業務收入，但項目主要系外包給其他方，建造收入根據獨立評估師評定的公允價值計量，毛利率較低，2015年為18.3%。

盛運環保和中國天楹兩家公司確認設備銷售毛利率，中國天楹設備毛利率較為穩定，近三年維持在38%-39%之間，盛運環保設備銷售毛利率略低，2015年為36.0%，2016年為25.5%。

偉明環保近幾年資產負債率逐年下降，2016年降至43.0%；盛運環保2015、2016年資產負債率維持平穩，在53%左右；中國天楹資產負債率呈上升趨勢，從2014年的50.4%增至2016年的65.6%；綠色動力2016年資產負債率小幅上升，為56.8%。

偉明環保ROE較高，2016年為17%，但相較2013、2014年有一定下滑；盛運環保2016年ROE出現較大下滑，僅為2.3%；中國天楹2016年ROE為10.3%；綠色動力ROE上升趨勢明顯，2016年達到13.0%，較2015年上升3.6個百分點。

3.1危廢產生量大，每年實際產生量可能超億噸

危廢是指列入國家《國家危險廢物名錄》或由國家按照一定的技術標準認定為具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應性或感染性的廢棄物。2016年版《國家危險廢物名錄》將危廢分為46大類別，共479種，根據來源不同，可以分為工業危廢、醫療危廢和其他危廢。

工業危廢是危險廢物的主要來源，具體危廢類型包括廢堿、廢酸、石棉廢物、有色金屬冶煉廢物、無機氰化物廢物、廢礦物油等，從上游行業看，主要來自化學原料和化學制品制造業、有色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦采選業、造紙和紙制品業、有色金屬礦采選業等。

危險廢物產生量大，綜合利用處置率有待提高。根據環境統計年報數據，2015年全國工業危險廢物產生量為3976萬噸，占一般工業固體廢物產生量的1.22%，過去十年年均復合增長率約為12%；綜合利用量為2050萬噸，綜合利用率52%；處置量1174萬噸，處置率30%；貯存量810.3萬噸（含前期）；危廢綜合利用處置率約為82%。

另一方面，我國危廢的實際產生量可能遠遠高于環境統計年報的統計數據，很多危廢產生量未進入國家統計口徑。根據2010年發布的《第一次全國污染源普查公報》，2007年全國工業危廢產量為4573.69萬噸，已遠超2015年環境統計年報的值。根據國外經驗，危廢產生量占固廢的比重基本都在4%以上，英國更是達到10%，參考日本、韓國的數據，假設中國危廢實際產生量占固廢比重為4%，基于環境統計年報數據，我國2015年工業危廢產生量大約為1.3億噸，尚有約9000萬噸的工業危廢沒有被納入統計口徑，差異主要來自于危廢產生企業對危廢的少報瞞報，部分危廢流向沒有危廢經營資質的企業處置。若以危廢實際產生量來看，目前危廢的有效綜合利用處置處置率還非常低，提升空間大。

3.2行業格局分散，上市公司加速跑馬圈地

我國政府對危廢處理行業實行許可證制度。這一方面能夠保證從事危廢處理業務的公司基本擁有較強的技術實力和項目經驗，從而保障危廢無害化處理的效率，減少處理不當造成的二次污染；另一方面，實行許可證制度會限制新進企業數量，限制全國危廢綜合利用和處置總量。

我國危廢綜合利用與處置行業格局分散，市場集中度較低。2015年全國危廢許可證（含醫療危廢）數量為2034個，較前一年增加113個，其中江蘇省頒發的危廢許可證數量為327個，數量上排名第一，湖南、廣東分列二、三位，數量在150個左右，浙江、山東也超過100個。截止到2015年，全國危險廢物經營單位核準經營規模達到5263萬噸/年，其中核準利用規模為4155.1萬噸/年，核準處置規模為982.4萬噸/年，平均每個許可證僅對應2.59萬噸/年的利用和處置能力。根據2008年環保部公布的危廢處置名單，當時全國1500多家具有危廢處理資質的企業中，處理能力達到1000噸/日的企業僅占0.3%，目前行業格局沒有太大變化。

從實際利用處置情況來看（持有危廢經營許可證的單位收集、利用、貯存及處置危險廢物的實際數量，不包括產生單位自行利用處置的量），2015年危險廢物實際經營規模為1536萬噸，其中，實際利用量為1096.8萬噸，實際處置量為426.0萬噸。

東江環保龍頭地位顯著。截止2016年底，東江環保已擁有國家危險廢物名錄中46大類中的44類危廢經營資質，僅次于威立雅中國，公司危廢利用和處置資質近150萬噸/年（其中無害化處置資質達到72萬噸/年），遠遠高于威立雅中國，另根據公司規劃，預計到2020年總產能將達到350萬噸（其中無害化產能達到200萬噸），增長空間可觀。

高能環境、雪浪環境、瀚藍環境等A股上市公司紛紛展開危廢領域布局。高能環境通過增資、股權收購控股了新德環保和靖遠宏達，投資新設菏澤高能洪業環保科技有限公司、科領環保股份有限公司，截止16年底，危廢處理處置牌照量已達到22.66萬噸；雪浪環境通過收購無錫工廢、增資江蘇匯豐進軍危廢行業，截止16年底危廢處理處置資質7萬噸/年，此外公司已完成對上海長盈（產能擬擴至5萬噸）20%股權的收購，并擬收購凌霜固廢（3萬噸/年）。瀚藍環境通過聯手國際巨頭瑞曼迪斯展開在危廢領域的布局，此外公司與凱程環保簽署框架協議，擬收購威辰環境70%股權，目前威辰環境相關資質尚在辦理中，目前尚未取得危廢經營許可證，待取得資質，收購完成后公司將承接凱程環保22萬噸/年的處理處置資質。

3.3盈利模式：綜合利用和無害化處置

危廢的處理方式主要包括綜合利用和無害化處置。綜合利用是工業危廢最主要的處理方式，2015年危廢綜合利用量達到2050萬噸，占危廢產生量比重為51.6%，危廢無害化處置作為另一種重要的危廢處理方式，近年來處置規模呈現逐步攀升的趨勢，2015年達到1174萬噸，占危廢產生量的比重為29.5%。

危廢綜合利用業務的盈利模式為賺取資源化產品的銷售收入。危廢處理企業向上游企業付費回收具有資源化再利用價值的廢物（如含銅、鎳、錫等金屬的廢物），并將廢物中具有再利用價值的物質轉化為資源化產品進行銷售。如東江環保2017年擬通過定增募投的江西危險廢物處理處置中心項目（資源化利用部分），其主要建設內容為廢線路板處理車間、含銅廢物綜合利用車間、含鋅廢物綜合利用車間、廢酸綜合回收車間、含鎳含鉻廢物綜合利用車間，建成后處理規模為28萬噸/年，產物為相關銅鹽、鎳鹽、鎘鹽等資源化產品。

危廢無害化處置業務的盈利模式是賺取危廢處理費。危廢處理企業向工業廢物生產者收取處置費，收集其產生的工業危廢，對危廢進行無害化、減量化及最終處置，具體處置方式有焚燒、物化、填埋等。如東江環保2017年擬通過定增募投的福建綠洲工業固體廢物無害化處置項目，其建設內容包括年焚燒處置能力2萬噸/年的回轉窯裝置、年物化處理危險廢物2萬噸的裝置和安全填埋2萬噸的裝置，項目建成后每年可綜合處理各類危險廢物共計6萬噸。

3.4危廢處置產能不足，市場空間廣闊

危廢處置價格穩步上升，市場空間巨大。從核準經營規模看，危廢處置產能緊缺，2015年核準處置規模僅982.4萬噸/年。近年來，危廢處置價格呈現穩步上升趨勢。以行業內某領先企業為例，2013年，其危廢處置業務平均價格為1500元/噸左右，2016年則上升至2500元/噸左右。以全國環境統計公報數據為基礎，假設未來幾年危廢產生量保持過去十年復合增長率12%的增速，保守估計處置率為35%，單位處置成本為2500元/噸，則預計2020年危廢處置市場為613億元，2017-2020處置市場空間總計2086億元。考慮到還有大量的危廢沒有進入國家統計口徑，若將這些量考慮在內，市場空間還將提升2-3倍。